管清友：解析庞氏金融的崩塌

7月14日-15日，中央金融工作会议召开，重点提出了“金融服务实体经济”、“防控金融风险”等主题。近日，在内部演讲上，IMI学术委员、民生金融智库首席经济学家管清友结合中央金融工作会议要点，回顾和梳理了当前我国金融形势及其形成原因，认为目前“庞氏金融”局面是近几年来货币金融与实体经济的脱节的结果。超宽松的货币环境带来了金融体系的膨胀、货币金融与实体经济脱节、以及庞氏金融特征的产生。解决这一问题，关键在于中央金融工作会议中金融管理重点的转变，以及金融机构需要搞清楚金融宏观管理思路。

以下为演讲全文：

大家晚上好，非常荣幸能够结合中央金融工作会议，基于会议的一些主要精神以及今后金融形势的发展、金融对经济的影响等问题与大家交流。

今天的讲座分为以下七个部分：第一部分是解读金融工作会议；第二部分是梳理当前金融形势现状；第三部分是分析不同主体在这种金融环境中的行为；第四部分是对理论实践制度和以上行为的辩证思考； 第五部分是机构和个人在这种形势下的对策；第六部分是一级市场、二级市场、固定收益、另类海外资产配置等方面的基本投资策略；第七部分是对未来风险的预判。

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一、解读

1、定调。从个人角度来讲，两个最重要的定调为“服务实体经济”以及“防控金融风险”，这两个定调实际上决定了今后若干年金融的监管政策、金融行业的发展以及金融机构、微观主体的选择。

李克强总理在讲话时提到，“金融是国之重器”，要把金融工作放在非常突出的位置上。本次会议与上次会议相比在定调上发生了明显的变化，2012年年初召开的中央金融工作会议的基本定调是”鼓励创新“”提升信心“，而本次会议着重强调的是”服务“和”风险“，这两个关键词不同以往，把金融行业位放在服务的位置，同时也注意到了这些年来积累的风险。

而“成立国务院金融稳定发展委员会“，”扩大金融改革开放“，”坚持党对金融工作的集中统一领导“，这些都在预期之内。

2、调整。至于为什么这样定调，实际上还是着眼于过去几年整个金融行业的发展以及金融体系的快速扩张而产生的一些问题、出现的新现象，是对过去几年金融工作的调整和纠偏。

3、影响。本次金融工作会议的影响分为两方面：一是整个金融行业高速扩张、金融体系膨胀的阶段可能告一段落；二是从宏观层面来看，以金融来牵引实体经济发展的模式基本结束了。这两种影响体现在金融机构的具体业务上，对金融机构的投融资以及个人的投资策略都会产生一系列的影响。

4、意义。金融体系膨胀阶段的结意味着套利时代的结束，同时开启了具有中国特色的金融宏观管理政策、金融行业发展政策的新阶段。

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二、现状

从宏观角度来看，我们面临的问题是“高杠杆“，无论是M2/GDP比例、还是非金融企业的债务等都是比较高的。而且近几年，债务问题虽然通过债务置换债转股等方式去化解。但债务并没有消失，只是债务的期限拉长，还本付息对微观主体来讲依然是存在。

按照我们目前维持经济增长的情况，无论是从债务弹性还是M2/GDP比例来看，我们维持一个单位的GDP增长所需要的债务越来越多，居高不下。经济学家测算过，按照目前还本付息的压力以及目前维持6.5底线以上增长的基本做法，中国的债务问题可能愈演愈烈，甚至发生债务危机的可能性越来越大。

从微观角度来看，企业或者个人面临着所谓的高债务问题。三大主体里（政府、企业和居民），政府债务在过去几年从“四万亿”之后到地方投融资平台、城投公司、后来面临巨大的债务压力，我们通过财政部第十三号文件来规范这个事情，同时要求地方政府剥离与城投公司的关系，实际上一定程度上延缓了地方政府的债务压力。

但地方政府仍然有融资需求，后来用PPP等手段其实是给地方政府新的融资手段，尽管我们讲PPP这种模式可以改善公共产品供给方式，确立新的政府与社会制度的关系，但在地方政府那里PPP基本上就是融资手段，而且现在PPP的高速发展也带来了新的债务问题。

从企业的角度来讲，企业的高杠杆率居高不下，最近几年一些中小型企业开始出现问题甚至一些大型企业出现比较严重的债务问题，而且债务规模很大，这与九十年代中后期时企业的高杠杆高债务问题不可同日而语，现在动辄几千亿，多则上万亿。而相对政府和企业来讲，居民的财务状况是比较健康的。

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三、行为

1、国家。2008年以后，全世界都进行了量化宽松，普遍采取QE政策。各国政府在这个问题上，未必是达成共识，但行为却出奇的一致，因为政府和市场的关系、政府和经济的基本关系，政治家们也需要有所作为，而且也不知道是不是可以不作为，这是很有趣的一个现象。

所以欧洲、美国、日本、中国在2008年以后都分别采取比较强力的措施，我们最基本的经济理论依据还是来源于凯恩斯——让经济逆周期操作，这也是教科书里教给我们的。现在看来，2008年以后各国采取的政策不能算得上成功，各国的经济学家其实已经开始注意到这种政策造成的问题可能比解决的问题多。

2、政府。这里着重说明中国政府在2008年以后采取的政策，个人总结为：十八大以后，我们的基本思路是希望“以时间换空间”慢慢消化我们面临的问题，即拉长时间周期，采取各种办法呢，保证不出现比较大风险问题，但实际来看，面临的问题没有得到很好的解决。同时这个问题也会引发我们的反思，我们是不是哪一点做错了，或者说理论上也没有提供这样的支撑聚合，因此同原来的表现完全不一样。

2012年以后，经济呈现L型增长，也就是一路下滑，而且资产价格出现剧烈波动，也就是说美林投资时钟原来的基本判断是失效的。2012年，先是房地产价格上涨，然后是信托业务的蓬勃兴起，特别是非标业务，以至于引发了2013年非标业务的强监管——打击虚假贸易，规范非标业务，此外2013年6月还出现了“钱荒”事件。

随后，在宽松货币环境的基本背景之下，股票市场开始走牛，中小板、创业板代表了新兴产业，所以从2013年到2014年大家觉得中国改革前景很好，对此都很有信心。2014年开始，整个股票市场开始走牛，现在看来最大的推动力还是来自于杠杆以及场外配资。而2014年下半年—2015年先半年是股票市场整体泡沫的产生、发展、膨胀到破灭的过程；2015年的那场股市暴跌，被称之为“股灾”，股票市场异常波动，也宣告了股票市场泡沫的破灭；同时2015年六七月份以后，房地产的泡沫、债券的泡沫纷纷而至。债券市场的真正牛市实际是在2015年下半年—2016年下半年期间。

所以现在回头去看，近几年所谓的资产牛市大多数跟杠杆有关。当然，大家为什么敢用杠杆，因为大家的风险偏好比较高；为什么风险偏好比较高，因为货币环境比较宽松；为什么货币环境比较宽松，因为我们总体采取的是QE政策。

如果从比较大的方面来看，以上问题主要是由于供给侧结构性改革和宏观管理不匹配所造成的，实际上也无法做到完全匹配，所以问题比较棘手。而且现在看来，金融体系的膨胀和实体经济的下滑是一个硬币的两面。

从2016年下半年开始，政府已经意识到以上问题：金融体系过度膨胀，实体经济表现并不乐观，而改革并没有追赶上金融体系膨胀的速度。因此政府试图收缩整个金融体系的膨胀，抑制资产价格的泡沫，同时也进一步强调改革的重要性。

我曾经跟一位军事专家交流，他提到过去我们解决问题主要依靠人口红利和寻租，当然这两点概念目前已经消失，但我觉得很有趣，同时大家可以借鉴一下。

3、企业。2008年以后，以央企为代表的部分企业“大干快上”跟随国家政策迅速扩张，导致已经存在的产能过剩进一步加剧，使企业陷入困局。2012年开始，企业对宏观政策持有比较谨慎的态度啊，我们称之为“企业行为的钝化”，“企业行为的钝化也导致了整个经济周期波动的钝化。

在量化宽松的大的货币环境之下，金融周期发挥着比较强作用，资产价格波动代替了传统意义上的经济周期波动，再加上企业预期钝化所导致经济周期的钝化，我们可以看到经济呈现一个小幅下滑、走平的趋势，而金融周期却非常明显的独特现象。

在过去十年中，凡是跟金融地产相关的企业，只要通过加杠杆的形式，基本上都出现了比较大的资产膨胀。相反，金融地产以外的大部分传统实体企业都陷入了比较严重的困难期。金融行业开始成为很多企业的选择，似乎只要与金融相关都能赚钱，甚至一度出现了很多主业可能是建筑、能源、电力等企业投身金融行业，这确实与影子银行体系的膨胀有关。 

4、金融机构。金融机构包括银行、证券、信托、保险等。而银行在最近五年里由于利率市场化改革，压力较大，而且存在差缩小后银行必须通过扩大自己的规模以维持与原来差不多的收入。所以最近五年中，银行都在强化规模管理，从而做大规模。

实体经济的投资回报率持续处于低位并一路下滑，实体经济投资回报率的下降给予金融机构非常大的压力，金融机构迫切需要提高收益。以银行为例，对于金融机构来讲，其资产端的收益率在下降，而负债端成本却很难降下去。这样的话，对商业银行来讲，一方面存在差减少，另一方面面临着负债端成本的压力，而其资产端迫切需要提高投资收益率，因此银行越来越多的开展委外业务，即把自己资金池里的资金的委托给专业的机构去投资，以提高投资回报率。

保险公司方面同样如此，原来保险公司绝大部分都是固定收益业务，而最近几年也开始提高权益类投资的比例，以期提高整体的投资回报率。

而实体经济投资回报率很低，即便是受托的专业投资机构也会面临很大的压力，银行把钱给到专业的基金公司，基金公司会在在二级市场上投资股票，另外还有很多涉及到非标项目。这些专业机构无论去投资股票还是投资债券，在整体收益率下降的情况之下，都只能通过加杠杆的方式来提高回报率，以满足委托方的要求。

对很多中小银行来讲，最近很多城商行、农商行纷纷都改制，改为普通的商业银行，并且开始从其他同业银行之间，特别是大行、央企财务公司中拿到比较便宜的资金。中小型的金融机构开始做同业业务，也就说发利率较高的同业存单，然后从大行或者同业之间拿到钱，再将资金委托出去，从而提高投资收益率。理论上这个链条只要不断有便宜的钱进来就能一直维持下去，但实际上我们知道这是不可能的。

因此2016年底爆发了债券市场的波动，总的一个问题还是在于在投资回报率较低的情况之下，无法维持负债端如此之高的成本。以上就是所谓的金融空转，是同业业务形成的背景和最后的归宿。另外，基金子公司与券商子公司实质上大同小异，基本的循环均是如此，从资产端和负债端两端来看中间机构的这种行为实际上是比较清楚的。当货币政策监管趋严，特别是打击所谓监管套利、制度套利等一系列政策出来的时候，这个链条戛然而止，这种变化的趋势对金融机构的冲击还是比较大的。

5、个人。最近五年，个人的行为其实也发生了较大的变化，居民个人逐渐认识到所谓的资产荒、配置荒，普遍认为持有资产是最合算的，故此开始购买房地产、权益类资产、固定收益类资产。

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四、反思

1、理论。凯恩斯主义理论的困境：凯恩斯主义理论的短期储蓄管理在最近十年被彻底的长期化了，凯恩斯主义以及后来的发展基本上没有考虑金融体系中货币和金融的作用。在过去的理论中，货币和金融只是作为外生变量；而现在看来，金融是反作用实体的。如今金融学界也在反思这个问题，即如何将货币和金融的因素内生化。

2、实践。经济全球化和金融全球化的关系不匹配，可能是我们面临的一个非常重要的背景。如果从2001年算起的话，格林斯潘开启了主要用以应对911事件、美国互联网经济泡沫的破灭以及东亚金融危机的量化宽松方案，以此来刺激经济。我们可以看出，2001年—2008年主要是一个经济全球化和金融全球化相匹配的阶段。

2004—2005年期间，欧洲中央银行提出流动性过剩问题：流动性过剩到通货膨胀只有一步之遥啊，流动性过剩会引发通货膨胀。但总的来说，虽然金融体系膨胀，但整个全球经济以及中国经济其实还是处于一个相对的繁荣期，所以实际上经济全球化和金融全球化实际上是比较匹配的。

2008年是一个重要的时间节点——金融危机发生以后，经济全球化开始逆转，而金融全球化还在延续并不断深化，并且变得更为迫切。各国采取虽然采取贸易保护主义，但资本的流动、跨境投资显得更为重要，因为资本总在寻找具有高收益的投资标的。

总体来说，经济全球化和金融全球化横不匹配的状况持续了近十年时间，它所带来的问题如今反映在很多方面。

3、制度。以美国华尔街为代表的金融体系涉及到交易制度、金融市场结构，是由一系列的基础设施组成的。而这套制度是不是适用于任何国家，特别是是否适合中国，值得我们去反思。

个人认为中国如果完全照搬欧洲和美国的金融市场制度是不行的，虽然中国这几年的金融快速发展与学习西方有关，但实体经济的发展，特别是一系列管理实体经济的基本手段，即金融监管的基本手段实际上是没有跟上的，这就出现了金融制度与实体经济发展不匹配的问题。而华尔街这套被许多经济学家称之为“金融牵引实体经济发展“的办法，现在看来也面临很大的问题。所以我觉得不仅是中国需要反思金融与实体经济的问题，其实全球、特别是美国也需要反思这个问题。

4、行为。2008年以后，这种利用传统凯恩斯主义基本逻辑进行量化宽松的办法基本不可取，并且2008年以后产生的众多经济学并没有解决全球和中国面临的问题。

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小结

从宏观方面来讲，庞氏金融这种基本方式是结果，货币金融与实体经济的脱节是根本原因。货币金融与实体经济脱节表现在金融体系的膨胀，而金融体系的膨胀有赖于适应宽松的货币环境，这种超宽松的货币环境必然带来庞氏金融的特征的产生。

在这种超宽松货币环境的背景下，无论是机构、个人还是政府可能都会倾向于以上行为。所以根本原因还是一国货币政策以及全球货币政策的协调，或者说国际货币体系领域的治理问题。

而微观意义上的庞氏骗局，与宏观背景也有关系——宏观背景决定论庞氏金融特征的出现。而货币金融与实体经济的脱节，一方面与金融体系的过度膨胀有关，另一方面与实体经济的发展滞后有关。

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五、对策

首先，机构要搞清楚金融宏观管理思路的变化，“金融王气黯然收“这句话基本可以表达我的观点。从行业的发展角度来讲，我觉得黄金时期可能已经过去了。机构和个人都会面临所谓流动性环境逐渐回归常态、边际收紧的周期。无论对机构还是个人来讲，无论是金融机构的融出方还是融入方都要慢慢的降低杠杆，这也是必须要做的事情。降低风险偏好，防范风险，降杠杆，这也是大势所趋。

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六、策略

这里重点说一下资本市场，在整个流动性环境的管理思路发生变化，而且今年上半年一度出现竞争性监管的情况下，对于未来的货币环境，大家不要抱太大的再度宽松的希望。在这种情况之下，中国资本市场仍面临着艰巨的改革任务，特别是发行制度的改革。 

这次的中央金融工作会议也特别提到了“发展直接融资“，对于资本市场改革的决心可见一斑。在这个问题上不同利益方不同角度，大家的看法不太一样，如何积极稳妥的推进资本市场的改革确实是比较大的难题，在这个过程中也很难避免这种大的市场波动。我们过去的发行制度之下，存在估值溢价的问题。在整个流动性环境出现变化之后，一定会出现价值重估的过程。

在一级市场投资方面，有两个方面值得注意：一是消费引领、科技驱动、产业整合这三个大方向。无论是VC和PE，大家过去习惯的是二级市场退出的方式，而二级市场现在面临着估值重构的变化，意味着我们过去的退出方式确实发生率了比较大的变化。这就要求我们一方面实行价值投资，另一方面要求我们使用并购、重组等形式实现退出。

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七、风险

这次中央金融工作会议重点强调了“风险“，而且军队、武警等方面的领导同志都参加了会议。中央将对金融的宏观管理上升到了金融安全层面，而金融安全是国家安全的重要组成部分。 

目前大家所关心的问题， 是中国会不会发生债务危机或者银行体系的危机。理论上来讲，中国不存在西方国家传统意义上的银行业危机以及个人信贷危机。当然也有人说，其实我们已经处在危机之中，我认为这是不同的角度的不同的说法。但是，针对目前企业的债务情况来看，我觉得中国发生一定程度的金融风险的可能性还是存在的。所以，在此次金融工作会议上，中央高层对“防范和化解金融风险“问题的的认知是非常清楚的。

从过去三十年的历史来看，金融危机的基本周期是七八年左右，例如八十年代的美国、日本股灾，1998年亚洲金融危机，2007年的全球金融危机。所以降杠杆以及防范金融风险等做法依然是非常必要的，解决金融体系过度膨胀以及它所蕴含的风险，主要还得从解决实体经济的发展入手，也就是提高实体经济中的投资回报率，实现实体经济全要素生产率的提高。

从美国的情况来看，金融体系的过度膨胀挤压了实体经济，它不光造成了社会的贫富分化以及财富占有的这种差距，还阻碍了生产力的发展，甚至阻碍了创新。

上一次金融危机距今已有十年之久，当下对于未来风险的识别、预警、管控是特别重要的。对于企业家和于个人来讲，防范风险也是非常重要的。

再拉长周期来看，对于中国的发展前景的预期还是非常乐观的，中国经济的回旋余地也是比较大的，相关产业的发展也是毋庸置疑的。在并购以及不良资产处置方面，对风险控制较好的金融机构或者个人来讲，仍存在较多机会。

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八、结论

1、货币金融与实体经济的脱节是“庞氏金融“问题出现的根本原因。

2、中国实际上是需要一次比较彻底的出清，“以时间换空间“这种方式现在看来不能根本解决问题，我们还是要尊重经济规律和市场规律。出清以后，对于手握先机的投资者来说可能是一次比较好的机会。

而目前则是大家防范风险，寻找合意资产的好时机。但这次与九十年代末期可能有些不同，我们这次的周期可能会更长，经济低迷的状态持续的时间会比较久。在这个问题上，大家要适应这种新常态，控制好风险，寻找好合意资产，实现可持续发展。

以上是我的个人观点，仅供大家参考，有些不成熟之处，还请大家批评指正。

编辑  韦祎 肖子琛

来源  新金融家联盟

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